지난번 포스팅에서 우리는 블록체인이라는 장부, 그 장부에 입력되는 증권인 토큰증권의 개념을 살펴보았습니다.

그런데, 토큰증권을 알아가면 알아갈수록, 뭔가 금전으로 교환하기 힘든 비유동성 자산을 토큰으로 잘게 쪼개서 유통을 시킨다는 컨셉 측면에서는 이는 자산유동화와 매우 유사한 면모가 보입니다. 

금번 포스팅에서는 자산유동화와 토큰화(STO)의 유사성과 차이점을 살펴보도록 하겠습니다.

그리고 아울러 토큰증권이 어떤 법률의 규율을 받는 것인지도 마무리단계에서 확인해보겠습니다. 

자산유동화와 유사성과 차이점을 살펴봅시다

1. 복잡하고 잘 안 팔리는 자산을 신탁이나 특수목적회사에 넘긴다.

2. 그것을 기초로 증권을 발행한다.

3. 잘게 쪼개어 여러 사람에게 판다.

자산유동화입니다.

우리 법에는 이미 「자산유동화에 관한 법률」이 있습니다. 1998년에 만들어져 부실채권 정리와 주택저당채권 유동화에 쓰였고, 지금도 살아 있는 법입니다.

닮은 점을 짚어 보겠습니다.

첫째, 그릇을 따로 만든다는 점입니다. 자산유동화에서는 <유동화전문회사>나 <신탁>을 씁니다. 비상장주식 토큰화에서도 신탁을 씁니다. 원래 주인이 망해도 그 자산이 끌려 들어가지 않게 하려는 것, 즉 <도산격리>가 목적입니다.

둘째, 양도의 진정성을 따진다는 점입니다. 자산유동화법 제13조는 양도의 방식을 네 가지로 못 박습니다. 매매 또는 교환일 것, 수익권과 처분권을 양수인이 가질 것, 양도인이 반환청구권을 가지지 않을 것, 양수인이 위험을 인수할 것. 이것이 이른바 <진정양도(true sale)> 요건입니다. 이 요건을 못 맞추면 양도가 아니라 담보로 취급되고, 도산격리가 무너집니다.

셋째, 쪼개서 유동성을 만든다는 점입니다. 팔기 어려운 것을 잘게 나누어 팔릴 수 있게 만드는 것. 자산유동화의 존재 이유이자 토큰화가 내세우는 효용입니다.

그런데 결정적으로 다른 지점이 셋 있습니다

첫째, 근거 법률이 다릅니다.

자산유동화법의 특례를 받으려면 제3조에 따라 금융위원회에 자산유동화계획을 등록해야 합니다. 등록하지 않으면 그 법의 대항요건 특례나 진정양도 의제를 쓸 수 없습니다.

반면 토큰증권은 자산유동화법이 아니라 자본시장법과 전자증권법의 문제입니다. 자산유동화계획 등록은 요건이 아닙니다.

둘째, 모든 토큰화가 유동화는 아닙니다.

이 구분이 실무에서 자주 헝클어집니다.

비상장주식을 신탁에 넣어 수익증권을 발행하는 것은 유동화의 성격이 뚜렷합니다. 없던 유통성을 만들어 내니까요.

그러나 이미 발행되어 전자등록되고 있는 MMF 수익증권을 예탁결제원의 전자장부에서 분산원장으로 옮겨 적는 것은 유동화가 아니라 등록 방식의 변경에 가깝습니다. 기초자산을 넘기지도, 새 그릇을 만들지도 않습니다.

같은 <토큰화>라는 말 아래 성질이 다른 두 가지가 섞여 있습니다. 비상장사 주식의 토큰화는 자산유동화와 비슷한 구조로 운용되고, MMF의 수익증권 토큰화는 그저 장부의 등록방식 변경만 있으면 되는 것이지요.

셋째, 원장 자체가 권리의 근거가 됩니다.

전통적 유동화에서 블록체인은 등장하지 않습니다. 권리의 근거는 예탁결제원의 중앙 장부입니다.

토큰증권에서는 분산원장에 적힌 기재가 곧 권리의 근거입니다. 그래서 개정법은 그 장부의 무결성을 법으로 지키려 합니다. 

그렇다면, 모든 증권을 토큰증권화하면 되는 것 아닌가요?

사실 증권의 수량과 이동내역에 대한 정보를 기재하는 장부로서 블록체인을 이용하면 어떤 증권이든 토큰증권으로 만들수 있습니다.

그런데 왜 우리는 토큰증권으로 변화를 하는데 조심스러울까요? 그 이유는 다음과 같습니다.

첫째, 이미 전산화된 증권장부(예탁원과 증권사) 시스템으로 대량의 거래를 문제없이 관리하고 있기 때문에, 우수하고 이미 검증된 시스템을 버리고 블록체인 형 증권장부를 택한다는 위험부담이 있다는 것입니다. 

두번째, 금융기관들이 수십 년간 수조 원을 들여 최적화해 둔 기존 결제·청산 인프라(STP, DVP 시스템)를 철거하고, 분산원장 노드 및 스마트 계약 보안 시스템으로 전면 교체하는 데 막대한 사회적·금융적 비용이 소모됩니다. 그리고, 당분간은 기존 시스템과 분산원장 시스템을 당분간 병행 운용해야 하므로 자본 이중 부담이 발생합니다.

세번째, 무엇보다도 아직 블록체인의 경우 지갑의 고객확인제도(KYC) 및 자금세탁방지(AML) 측면에서 미비한 부분이 많아, 국가가 이를 공식 시스템으로 덜컥 인정하기에는 아직 시기상조라는 인식이 있기 때문입니다.

그릇이 바뀌어도 자본시장법은 그대로 따라옵니다

토큰증권은 증권이니 자본시장법이 적용되는가?

적용됩니다. 그것도 예외 없이.

자본시장법 제4조 제9항은 이렇게 정합니다.

제2항 각 호의 어느 하나에 해당하는 증권에 표시될 수 있거나 표시되어야 할 권리는 그 증권이 발행되지 아니한 경우에도 그 증권으로 본다.

증서가 없어도 권리가 증권이면 증권이라는 뜻입니다. 종이가 없어도, 중앙 서버가 아니라 분산원장에 적혀 있어도 마찬가지입니다.

따라서 발행 단계에서는 제119조의 증권신고서 제출 의무가 붙고, 판매 단계에서는 영업행위 규제가 붙고, 유통 단계에서는 제176조 시세조종·제178조 부정거래·제174조 미공개중요정보 이용 금지가 그대로 붙습니다.

<블록체인이라서 예외>라는 것은 없습니다.

별론으로 <투자계약증권>의 내용을 가진 토큰증권은 자본시장법 중 “발행공시” 부분과 “사기적부정거래 민, 형사책임” 부분만 규제를 받는다는 것을 주의해주십시오

무슨 말이냐 하면 아래 규정을 보십시다

<투자계약증권>은 특정 투자자가 타인 간의 공동사업에 금전 등을 투자하고, 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 분배받는 계약상의 권리가 표시된 증권을 의미합니다.

자본시장법상 정의된 6가지 유가증권(지분증권, 채무증권, 수익증권, 파생결합증권, 증권예탁증권, 투자계약증권) 중 하나로, traditional한 주식(지분증권)이나 채권(채무증권)의 형태를 띠지 않더라도 '투자와 수익 배분'이라는 실질을 갖춘 다양한 신종 금융상품을 포섭하기 위해 도입된 비정형 증권 개념입니다.

유명 미술작품 한 점을 가지고 예시를 들어보겠습니다. A라는 미술품 조각투자 플랫폼 회사가 10억 원 상당의 저명한 미술작품을 매입합니다. 그 플랫폼 회사는 이 미술작품을 1만 조각(조각당 10만 원)으로 나누어 일반 투자자들에게 공모 발행합니다. 

투자자는 작품을 직접 소유해 집에 걸어두는 것이 아니며, 플랫폼 회사가 미술관 대여, 보관, 향후 재매각 등 운용 및 관리 업무를 전담합니다. 몇 년 후 플랫폼 회사가 이 미술작품을 15억 원에 매각하는 데 성공하면, 수수료 등을 제외한 매각 차익을 조각 소유 비율에 따라 투자자들에게 분배합니다.

이처럼 투자자는 금전을 투자하고, 타인(플랫폼)이 관리·운용하여 발생한 손익을 배분받을 권리를 가지게 되므로, 이 조각투자 청약 권리는 자본시장법상 투자계약증권에 해당하게 됩니다.

이러한 투자계약증권은 자본시장법 제4조 제1항 단서에 의하여, 자본시장법 상 모든 규정(발행단계 규제, 유통단계의 규제)의 적용을 받지 않고, 발행공시와 관련된 규제와 자본시장법 제178조 상 사기적 부정거래라는 범죄행위의 규제, 제179조 상 사기적 부정거래라는 행위를 통한 민사책임 규제를 받는 것이지요

결국 투자계약증권을 토큰증권화한 경우 그 토큰증권의 경우에도 위 자본시장법 제4조 제1항 단서에 의하여 시세조종이나, 미공개이용정보 규제, 유통공시와 관련된 각종 규제를 받지 않게 되는 것입니다.

2026년 2월 3일, 조용히 지나간 개정이 사실은 제일 큽니다

그런데, 2026년 2월 3일, 자본시장법에서 이 단서가 삭제되었습니다(법률 제21324호). 부칙 제1조에 따라 공포한 날부터 시행되었으므로, 이미 효력이 발생해 있습니다.

이제 투자계약증권도 자본시장법이 전면 적용되는 온전한 증권입니다.

같은 날 개정된 전자증권법도 짝을 맞췄습니다. 제2조 제1호에 <투자계약증권에 표시될 수 있거나 표시되어야 할 권리>를 새로 넣어, 투자계약증권을 전자등록 대상인 <주식등>에 편입했습니다.

규제가 늘어난 것이 아니라, 시장이 열린 것입니다. 규제를 받는다는 것은 곧 제도권 안으로 들어왔다는 뜻이기도 하니까요.

유통시장의 문은 2027년 2월에 열립니다

발행이 있으면 유통이 있어야 합니다.

자본시장법 제166조(장외거래)도 개정이 있었습니다. 제166조 제1항 제2호에 다자간 장외거래를 구성요소로 하는 인가업무 단위를 인가받은 투자중개업자를 통한 장외거래를 새로 넣었습니다. 비상장주식과 조각투자증권을 여러 사람이 사고팔 수 있는 <장외 거래 플랫폼>의 법적 근거입니다.

즉, 코인증권을 거래하는 <장외 거래 플랫폼>이 생길 것입니다. 한국거래소나 현재 다자간매매체결회사(넥스트트레이드)를 이용하지 않는 플랫폼이 될 것입니다.

물론 자본시장법 제166조에 의하면 인가를 받아야 하겠죠. 또 장외거래에서 투자자를 대신해서 주문을 넣고, 결제를 대행할 투자증개업자도 생길 것입니다. 물론 기존 증권회사들이 위 코인증권 거래대행을 할 수도 있겠지만, 새로운 코인증권의 거래대행을 위한 투자중개업자도 생겨날 것입니다.

한편, 이 자본시장법 제166조 개정 부분의 시행일은 공포 후 1년이 지난 2027년 2월 4일입니다. 개정 전자증권법의 시행일과 같은 날이지요.

우연이 아닙니다. 장부(전자증권법)와 시장(자본시장법 제166조)이 같은 날 함께 열리도록 설계된 것입니다.

형사 리스크는 생각보다 넓게 깔려 있습니다

마지막으로 형사 쪽을 짚겠습니다. 저희 사무소가 주로 다투는 영역이기도 합니다.

새 제도는 새 죄를 함께 데리고 옵니다.

해외 거래소들은 이미 미국 상장주식을 기초로 한 토큰을 팔고 있습니다. 국내 거주자를 상대로 그 상품의 취득을 권유하거나 중개하는 행위가 어디까지 허용되는지는 결코 가벼운 문제가 아닙니다. 자본시장법은 국외 행위라도 그 효과가 국내에 미치면 적용될 수 있도록 하고 있습니다.

<해외 서비스라 국내법과 무관하다>는 설명을 들으셨다면, 그 설명이 맞는지 반드시 따로 확인하시기 바랍니다.

정리하며 — 확인하실 것 다섯 가지

최종적으로 정리해보겠습니다.

첫째, 토큰증권은 새 상품이 아니라 새 장부입니다. 권리가 증권이면 적힌 곳이 어디든 증권입니다.

둘째, 비상장주식은 신탁을 한 번 거쳐 수익증권으로 토큰화됩니다. 주식에 딸린 복잡한 권리를 신탁이 흡수하기 때문입니다.

셋째, 펀드는 이미 전자등록된 수익증권이라 장부만 바꾸면 됩니다. 그중 가장 단순한 사모 MMF부터 시작합니다.

넷째, 자산유동화와 닮았지만 같지 않습니다. 근거 법률이 다르고, 모든 토큰화가 유동화인 것도 아닙니다. 계약서를 쓰실 때는 이 구분부터 하십시오.

다섯째, 2026년 2월 3일 자본시장법 제4조 제1항 단서가 삭제되어 투자계약증권에 대한 규제 예외가 사라졌습니다. 그리고 2027년 2월 4일, 개정 전자증권법과 제166조 개정 규정이 함께 시행됩니다.

결국, 과거 소위 <조각투자>라고 했던 것들에 대한 시장이 열리는 것입니다. 그런데, 앞서 보았듯이 <조각투자>는 투자계약증권의 성질을 띠고, <조각투자>내용을 기반으로 한 토큰증권은 <증권>입니다. 그 두 글자가 붙는 순간, 자본시장법이 이십 년 가까이 쌓아 온 규제와 형사처벌 조항이 전부 따라옵니다. 이 점만 놓치지 않으셔도 대부분의 위험은 피하실 수 있습니다.

다음 편에서는 조각투자 플랫폼이 실제로 부딪히는 문제 — 투자계약증권과 신탁수익증권 중 무엇으로 설계할 것인가, 그리고 그 선택이 발행공시 부담을 어떻게 바꾸는가를 다뤄 보겠습니다.