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1. BW의 발행

신주인수권부사채(BW)는 일반적인 회사채와 달리, 신주인수권(Warrant)이 사채에 부착되어 있는 것을 말합니다.

쉽게 말하면 BW를 가지고 있는 사채권자는 ❶ 만기가 되면 BW발행사에 대하여 원금과 약속된 이자를 달라고 할 수 있는 권한이 있고, ❷ BW발행사에 대하여 신주인수권을 행사할 수도 있는 것이지요

예를 들어보겠습니다. A라는 회사가 10,000원(만기 1년, 금리 5%)의 BW를 발행했다고 하고, B가 이를 인수했다고 합시다. BW를 발행할 때에는 신주인수권 행사가격을 정합니다. 당시 A사의 주가가 100원 언저리라고 하면 일정한 기간동안의 주가를 평균하여 신주인수권 행사가격이 정해지겠지요. 결국 신주인수권 행사가격이 100원이라고 하면, 받을 수 있는 주식 수량은 10,000원/100원 = 100주가 되는 것입니다.

신주인수권 행사가격을 100원이라고 정해보겠습니다. 그러면 1년 후 B는 A라는 회사에 대하여 두 가지의 사항을 요구할 수 있습니다. 즉, ❶ A사에 대하여 10,000원 원금 및 500원의 이자를 요구할 수 있고, 아울러 ❷ A사에 대하여 신주 1주당 100원으로 하여 100주의 신주를 발행해달라고 요구할 수 있는 것입니다.

B로서는 ❶권리, ❷권리 모두 행사할 수 있는데, 통상 ❶의 원금을 받는 대신(이를 ‘대용’이라고 표현합니다) ❷의 100주를 교부받습니다. 물론 ❶ 10,500원을 받고, 거기에 더하여 ❷ 다른데서 10,000원을 조달하여 신주 100주를 교부받을 수도 있겠지요

2. 신주인수권 행사가격의 리픽싱과 분리형 BW

1. 신주인수권 행사가격의 <리픽싱>

신주인수권 행사가격의 경우 고정된 것이 아닙니다. 아래와 같이 주가의 변동상황에 따라 신주인수권 행사가격은 변경될 수 있는데, 이것을 <리픽싱>이라고 합니다. BW발행 주체는 BW를 발행할 때 미리 <리픽싱> 조건을 공시합니다. 아래는 어떤 상장사의 <리픽싱> 조건입니다.

2. 분리형 BW

신주인수권부 사채는 분리형과 비분리형이 있습니다. 분리형은 신주인수권(Warrant)가 사채권과 분리되어 거래할 수 있는 것을 말합니다. 만약 워런트를 타인에게 매각할 수 있다면, 신주인수권부사채권자는 ❶ 원금과 이자를 받아갈 권리, ❷ 워런트 매각대금을 가질 권리를 가질 수 있는 것이지요. 특히 ❷ 워런트 매각대금을 바로 프리미엄이라고 부릅니다.

3. BW 모집 자금의 성격과 사기적 부정거래

1. 사기적 부정거래와 관련된 자본시장법 규정

사채자금으로 BW를 조달한 것임에도 일반인으로부터 공모로 모집한 것이라고 공시하는 것이 자본시장법위반(사기적 부정거래)이 될 수 있는지와 관련해서는 위 자본시장법 제178조 제1항 제1호 <부정한 수단, 계획, 기교행위>, 혹은 그와 같은 공시가 허위 공시라는 측면에서 보자면 이는 자본시장법 제178조 제1항 제2호 <중요사항 거짓문서 등 이용행위>, 혹은 그와 같은 공시는 일반 사람을 속이는 것이기 때문에 이는 자본시장법 제178조 제2항 <위계 이용행위>가 일응 문제될 것으로 보입니다.

2. 법원의 입장

법원은 실제로는 사채자금을 동원하여 <BW>를 발행하였음에도 일반투자자로부터 BW자금을 조달하고 그들에게 BW를 발행하였다고 증권발행실적보고서에 기재한 것은 자본시장법 제178조 제1항 제2호 <중요사항 거짓문서 등 이용행위>에 해당한다고 보았습니다(서울동부지방법원2013고정525호, 서울동부지방법원2013노587호, 대법원2013도13868호).

그런데, 법원은 BW가 아닌 유상증자 사례에서 사채자금을 동원하여 <유상증자>에 성공하고도 일반인으로부터 유상증자 자금을 모아서 유상증자를 성공했다고 증권발행실적보고서를 제출하는 것은 자본시장법 제178조 제1항 제1호 <부정한 수단, 계획, 기교행위>에 해당한다고 판시한 바가 있습니다(대구지방법원2013고단6217호)

3. 법원의 입장에 대한 ‘비평’

먼저 유상증자와 BW는 완전히 다른 자본조달 방법입니다. 유상증자와 BW는 상장사가 외부로부터 자금을 조달한다는 측면에서 유사하지만, 유상증자에 참여하여 돈을 낸 사람은 주주가 되고, BW발행에 참여하여 돈을 낸 사람은 채권자가 된다는 중대한 차이가 있습니다.

유상증자에 참여하여 유상증자 대금을 납입하는 것은 투자행위로서, 위 투자행위의 속성상 자금을 댄 사람은 원금 보장을 받을 수 없습니다. 다만, 위 유상증자 대금은 회사의 운영비로 사용될 것이므로 유상증자가 이루어질 때 일반인들은 위 회사에 자금적 여유가 생겼다는 판단을 할 수 있긴 합니다.

그런데, 주식과 달리 회사채의 경우 회사채를 발행하는 회사는 회사채를 인수한 사람에 대하여 원금 반환 및 이자 지급 의무가 존재합니다. 그리고 일정한 시일이 지나면 회사는 이를 변제해야 하기 때문에 회사채로 조달한 자금은 유상증자와 같은 자금여유 효과가 발생하였다고 보기 어렵습니다.

형식적으로 유상증자가 성공적으로 이루어 졌지만 유상증자 납입금의 자금원이 시중 사채자금이라면 이는 주식시장에 어떤 오해를 유발할 수 있을까요?

먼저, 유상증자 대금은 회계상 자본으로 전입되기 때문에 배당, 자사주 소각 등 방법을 거치지 않고 주주에게 지급할 수 있는 방법은 여간해서 존재하지 않습니다. 그리고 통상 자본금은 회사 청산 전까지 계속 회사에 유보되어 회사의 운영경비로 사용된다고 여겨집니다. 그런데, 유상증자 대금의 실체가 사실 사채업자로부터 조달한 사채자금이라면, 위 돈은 빠른 시일내에 사채업자에게 갚아져야 할 돈입니다. 더군다나 이자를 쳐서 원금이 변제되어야 합니다.

하지만, 회계상 자본으로 전입되었기 때문에 회사로서는 사채업자에게 위 돈을 갚기 위해서는 빠른시일내에 횡령, 배임적 거래구조를 가동시킬 수 밖에 없습니다.

다시 한번 생각해봅시다. 회사가 유상증자를 성공시켜서 큰 돈이 들어왔고, 그 소식을 들은 일반 투자자들은 그 돈들은 회사의 운영이나 미래 투자에 쓰여질 돈이기 때문에 회사에 큰 호재가 발생할 것이라고 생각하기 마련입니다.

물론 유상증자 소식이 늘 호재정보일 수는 없습니다. 예를 들어 유상증자를 너무 자주하는 회사가 또 유상증자를 하게 되면 안그래도 시중에 유통주식물량이 많아서 주가가 좋지 않은데, 거기에 또 유상증자로 인한 유통주식물량이 시장에 출회되면 주가는 당연히 좋을 수가 없습니다. 그래도 여하튼 회사가 미래의 투자를 위해서, 혹은 지금 어려운 재무상황을 타개하기 위해서 유상증자를 통해 외부 대규모 자금을 수혈한다는 것은 위 조달된 자금의 경우 짧은 시간에 갚을 필요도 없다는 점, 나아가 이자 지급 비용도 소요되지 않는다는 점에서 긍정적인 요소가 되는 것은 경험칙적으로 옳습니다.

이런 일반 투자자들의 통상적인 관념을 뒤로 하고, 실제로 그 유상증자금은 사채업자로부터 조달된 돈이고, 그렇기 때문에 조만간 원금과 이자가 사채업자에게 변제되어야 하고, 원금과 이자 변제를 위해서 회사는 어쩔수 없는 필연으로 횡령, 배임적 거래구조를 가동시킬 수 밖에 없는 것이라면, 과연 일반 투자자들이 이를 호재 상황이라고 받아들일까요?

그런 의미에서 사채자금을 통해 유상증자를 성공시켰다고 알리는 것은 건전한 주식시장을 교란시키는 해로운 행위라고 보여지고, 그 행위는 규제 필요성이 있습니다.

법원은 <에피밸리 사건>에서 그 규제의 근거를 자본시장법 제178조 제1항 제1호 <부정한 수단, 계획, 기교행위>에서 찾았는데, 이런 법원의 입장에 대해서는 재고의 필요가 있습니다. 적절한 기회에 다시 논의하도록 하겠지만, 위 조항 형식의 포괄성, 죄형법정주의의 원칙 상 위 조항으로 규제할 것이 아니라 자본시장법 제178조 제1항 제2호 <중요사항 거짓문서 등 이용행위>로 규제해도 충분하다고 생각됩니다.

유상증자와 달리 신주인수권부사채(BW)를 발행함에 있어 시중 사채자금이 조달되었을 경우에도 이러한 신주인수권부사채(BW) 발행 성공이라는 소식이 상장사에 호재라는 착각을 불러일으키는 것이라는 점이 맞는지 살펴볼 필요가 있습니다.

유상증자 참여는 원금 반환이 보장되지 않는 일종의 투자이지만, 신주인수권부사채(BW) 역시 일종의 회사채로 발행회사는 원금 반환 및 이자지급 의무가 있고, 위 사채를 보유하는 사람은 원금 및 이자 지급 청구권이 존재합니다.

그렇기 때문에 신주인수권부사채(BW)를 모집할 때 경제적인 측면에서 일반인으로부터 신주인수권부사채(BW)를 모집하는 것과 시중 사채업자로부터 유래한 사채자금으로 신주인수권부사채(BW)를 모집하는 것이 본질적으로 다를 바가 없습니다.

더욱이 BW는 유상증자처럼 납입자금이 자본으로 전입되는 것이 아니라 회계상 회사의 부채로 계상되는 것이라, 일반적인 회사채와 동일하기 때문에 단지 자금의 성격이 사채업자로부터 유래하는 사채자금이라고 해서 일반 투자자들에게 오해를 유발할 지는 의문이 있습니다. 그런 의미에서 사채자금을 통해 신주인수권부사채(BW)발행을 성공시켰다고 알리는 것이 건전한 주식시장을 교란시키는 해로운 행위라고 보기는 어렵지 않나 생각되는 것이고, 이와 반대의 입장을 취한 위 판례는 재고의 여지가 있다고 보여집니다.

☞ 자세한 내용은 아래 블로그 링크를 통해 확인 부탁드립니다.

https://blog.naver.com/jinsim0801/224135164848