디지털 자산
[우리가 발행할 토큰, 혹시 증권일까?]
2026-09-10
가상자산 증권성 판단 기준과 투자계약증권 리스크 관리
안녕하세요. 법무법인 진심파트너스입니다.
멤버십 토큰이나 유틸리티 코인 발행을 검토하시는 분들께 가장 많이 받는 질문이 있습니다.
"순수한 서비스 이용권 개념으로 발행하려는데, 나중에 금융당국이 증권이라고 판단하면 어떻게 되나요?"
결론부터 말씀드리면, 이 판단은 사업의 존속을 좌우할 수 있습니다.
발행한 토큰이 자본시장법상 증권으로 판단되는 순간 발행·판매 행위 전체가 자본시장법의 규율 대상이 되기 때문입니다.
백서에 "본 토큰은 증권이 아닙니다"라고 기재해 두었더라도, 충분한 방어 수단이 되지 못할 수 있습니다. 금융당국과 법원은 형식적 문구가 아니라 <실질적 비즈니스 구조>를 기준으로 판단하기 때문입니다.
오늘은 가상자산의 증권성 판단 기준을 심층적으로 알아보고, 투자계약증권 리스크 관리도 함께 살펴보도록 하겠습니다.
1. 현행법의 구조 – 증권이면 자본시장법, 아니어도 가상자산법
현재 디지털자산 규제는 이원 체계로 운영됩니다. 발행하는 토큰이 증권에 해당하면 자본시장법이, 증권이 아닌 가상자산이라면 2024. 7. 19.부터 시행 중인 「가상자산 이용자 보호 등에 관한 법률」(이하, ‘가상자산이용자보호법’)이 적용됩니다.
✔ 증권(투자계약증권)에 해당하는 경우
자본시장법 제9조 제7항은 50인 이상의 투자자를 대상으로 새로이 발행되는 증권의 취득 청약을 권유하는 행위를 '모집'으로 정의하며, 이에 해당하면 원칙적으로 증권신고서를 제출해야 합니다(자본시장법 제119조 제1항).
※ 다만, 전문투자자만을 상대로 하거나 소액공모 요건을 충족하는 경우 등 법정 예외가 존재하므로, 단순히 '대상 인원이 50인 미만이면 안전하다'고 단정해서는 안 됩니다.
증권신고서를 제출하지 않고 모집을 진행하면 형사처벌(5년 이하의 징역 또는 2억 원 이하의 벌금, 제444조) 및 과징금(제429조)의 대상이 됩니다. 아울러 부정거래행위 규제(제178조·제179조)도 함께 적용되어 위반 시 가중된 형사처벌을 받을 수 있습니다.
✔ 증권이 아닌 가상자산인 경우
가상자산이용자보호법은 미공개중요정보 이용, 시세조종, 부정거래를 금지하고 자기발행 가상자산의 거래를 원칙적으로 제한하며, 위반 시 중한 형사처벌을 부과합니다.
즉, "증권이 아니면 규제가 없다"는 시대는 이미 끝났습니다.
요컨대 어느 쪽이든 규제는 적용되며, 증권성 판단은 "어떤 법의, 어떤 의무를 준수해야 하는가"를 결정하는 출발점입니다. 이 전제가 사후에 뒤집히면 사업 모델 자체가 불법 공모가 되어버리는 구조적 리스크가 발생합니다.
2. 투자계약증권이란 – 자본시장법 제4조 제6항
"투자계약증권이란 특정 투자자가 그 투자자와 타인(다른 투자자를 포함한다) 간의 공동사업에 금전등을 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것을 말한다." |
주식·채권과 같은 정형적 증권이 아니어도 실질이 위 요건을 충족하면 증권으로 포섭하는 포괄 조항으로, 미국의 하위 테스트(Howey Test)와 궤를 같이합니다. 금융위원회는 「토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비방안」(2023. 2. 6.) 등을 통해 요건별 판단 기준을 다음과 같이 구체화했습니다.
✔ 금전등의 투자: 법정통화가 아닌 비트코인·이더리움 등 가상자산으로 납입받아도 요건이 충족될 수 있습니다.
✔ 공동사업: 투자자 간 수익 연관성(수평적 공동성)뿐 아니라 투자자와 발행인 간 수익 연관성(수직적 공동성)만으로도 인정될 수 있습니다.
✔ 주로 타인이 수행: 투자자가 거버넌스 투표 등 사업 일부에 관여하더라도, 사업 대부분에 관해 정보 비대칭이 존재하면 이 요건을 벗어나기 어렵습니다. DAO 구조 도입만으로 증권성 리스크가 해소되지는 않습니다.
✔ 손익 귀속에 대한 계약상 권리: 백서에 명문 조항이 없더라도, 마케팅 자료·커뮤니티 공지·경영진 발언 등을 통해 수익 귀속의 합리적 기대를 형성시켰다면 묵시적 약속으로 평가될 수 있습니다.
※ 당국은 명칭·기술이 아닌 계약 내용, 백서, 광고·마케팅의 실질, 자금의 실제 사용처 등 제반 사정을 종합하여 사안별로 판단합니다.
3. 실제 판단 사례
✔ 뮤직카우 - 최초의 투자계약증권 판단
증권선물위원회는 2022. 4. 20. 뮤직카우의 '저작권료 참여청구권'을 자본시장법상 최초의 투자계약증권으로 판단했습니다(법령해석심의위원회 위원10인 전원 일치). 스스로 금융상품을 판매한다는 인식이 전혀 없던 '저작권 플랫폼'도 거래구조의 실질에 따라 증권 발행인이 될 수 있음을 보여준 선례로, 조각투자·NFT·토큰 사업 전반에 그대로 적용됩니다.
✔ 테라·루나 - "어떻게 팔았는가"의 문제
미국 연방법원은 SEC v. Terraform Labs 사건에서 디지털자산 자체의 내재적 권리가 아니라 판매행위의 거래구조를 중심으로 제반 사정을 종합 심사하여 증권성을 인정했고, 국내에서도 검찰이 루나의 투자계약증권성을 전제로 자본시장법 위반 혐의를 적용한 바 있습니다. 토큰에 명시된 권리가 없어도 스테이킹 수익률 홍보, 가격 상승 약속 등 판매·마케팅 방식에 따라 증권성이 인정될 수 있으므로, 발행 이후에도 지속적인 관리가 필요합니다.
4. 증권성 리스크 자가진단 체크리스트
금융위원회 가이드라인의 적용례를 토대로 실무상 자주 문제되는 항목을 정리했습니다. 백서·이용약관·마케팅 자료 중 아래 고위험 항목에 해당하는 요소가 하나라도 있다면, 사업 구조에 대한 법률 검토가 요구됩니다.
구분 | 중권 해당 가능성이 높은 경우 (고위험) | 가능성이 낮은 경우 (비교적 안전) |
수익 분배 | 플랫폼·사업 수익의 일부를 배당 형태로 지급하거나 지급을 명시적·묵시적으로 약속 | 재화·서비스 이용 시 할인 등 소비적 효용만 제공 |
지분·상환 | 사업 운영에 대한 지분권, 운영 성과에 따른 배당권·잔여재산분배청구권 부여, 일정 기간 후 투자금 상환 약속 | 발행인이 없거나, 투자자의 권리에 상응하는 의무를 부담하는 자가 없는 경우 |
가치 연동 | 부동산·미술품 등 외부 실물자산의 가치 상승에 연동되고 그 차익 귀속을 표방 | 플랫폼 내 재화·서비스의 구매·이용 수단으로만 사용 |
발행사 개입 | 가치 방어를 위한 바이백(Buy-back)·소각을 확약하고 이를 투자 유인으로 홍보 | 지급결제·교환 매개 목적으로 발행되고 상환을 약속하지 않는 경우 |
마케팅 | "수익 보장", "가격 상승 기대" 등 발행사의 노력에 따른 이익을 강조하는 홍보 | 서비스 이용 편익 중심의 안내에 그치는 경우 |
※ 주의: '비교적 안전' 항목에 해당한다고 하여 증권성이 자동으로 부정되는 것은 아닙니다. 당국은 어디까지나 제반 사정의 종합 판단을 원칙으로 하므로, 개별 요소보다 전체 구조의 실질이 중요합니다.
5. 2026년, 판이 바뀌었습니다 – 토큰증권 법제화
토큰증권(STO) 제도화를 위한 전자증권법·자본시장법 개정안이 2026. 1. 15. 국회를 통과해 2026. 2. 3. 공포되었고, 2027. 2. 4. 시행을 앞두고 있습니다. 분산원장이 법적 효력을 갖는 전자등록계좌부로 인정되고, 발행인 계좌관리기관과 투자계약증권 등에 대한 장외거래중개업이 신설되어, 증권성이 인정되는 토큰도 제도권 안에서 적법하게 발행·유통할 수 있는 경로가 열렸습니다.
이제 선택지는 명확합니다.
1. 비증권으로 안전하게 설계할 것인지,
2. 증권이라면 토큰증권 제도를 활용해 정면돌파할 것인지
이 두 가지 전략적 갈림길에서 방향을 설정해야 합니다. 다만, 제도가 정비될수록 미신고 상태로 사실상의 증권을 발행하는 행위에 대한 당국의 집행은 한층 엄정해질 것입니다.
6. 법률검토의견서(Legal Opinion)가 필요한 이유
스스로 내린 "증권이 아니다"라는 판단은 충분한 법적 방어 수단이 되지 못합니다.
사업 런칭 전 로펌의 정밀한 증권성 검토를 거쳐 <법률검토의견서>를 확보하면 다음과 같은 실익이 있습니다.
✔ 설계 단계에서 증권성 유발 요소를 식별·제거하여 사후에 사업 모델 전체를 뒤엎는 상황 예방
✔ 수사·조사 개시 시 고의성 판단 및 양형에서 유의미한 방어 자료로 기능
✔ VC 투자 유치, 거래소 상장 심사에서 사실상 필수 서류
✔ 토큰증권 제도 시행(2027. 2.)에 대비한 제도권 편입 전략 수립의 출발점
7. 결론
가상자산의 증권성 판단은 단순한 분류 문제가 아니라, 공시규제·불공정거래규제·형사처벌이 연쇄적으로 걸려 있는 사업 존속의 문제입니다. 뮤직카우 사례처럼 스스로 금융업을 영위한다는 인식이 전혀 없던 기업도 그 대상이 될 수 있습니다.
구상 중인 토큰 모델의 증권성이 조금이라도 모호하다면, 과징금과 형사 리스크를 마주하기 전에 법무법인 진심파트너스의 정밀 진단을 먼저 받아 보시기 바랍니다.
급변하는 가상자산 환경 속에서 억울한 일이 없도록, 법무법인 진심파트너스는 의뢰인의 곁에서 명료한 법리적 해석과 체계적인 조력을 제공하겠습니다. 관련하여 법적 어려움이나 궁금한 점이 있으시다면 언제든 문의해 주시기 바랍니다.
진심파트너스는 당신의 권리를 지키기 위해 끝까지 함께하겠습니다.
“토큰의 이름은 회사가 정하지만, 증권인지 여부는 법이 정합니다. 발행 전 증권성 진단은 선택이 아니라 생존 전략입니다.” |
※ 본 게시물은 일반적인 법률 정보의 제공을 목적으로 하며, 구체적 사안에 대한 법률 자문이 아닙니다. 개별 사안에 대하여는 반드시 별도의 법률 자문을 받으시기 바랍니다.
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